物流企業(yè)如何提升估值？ 第2217期 估值是對企業(yè)價值定義及未來預(yù)期估量的一個評估體系，國際上對其衡量的方式和標準有很多，比如收入、利潤、資產(chǎn)等。然而，物流行業(yè)的估值方式卻有所不同，一般涉及到網(wǎng)絡(luò)分布和具體的運營模式。 全文共計5202字 閱讀時長約13分鐘 來源 | 運聯(lián)智庫（ID:tucmedia） 作者 |運聯(lián)研究院朱敏杰 編輯 | 小H 核心導(dǎo)讀： （1）行業(yè)內(nèi)常規(guī)的估值方法一般包括PB、PE、PEG、PS等； （2）收入、利潤、資產(chǎn)、行業(yè)地位極大影響上市企業(yè)估值； （3）物流屬于非重資產(chǎn)行業(yè)，重經(jīng)營，高收入不能百分百提升估值； （4）只有優(yōu)異的運營模式，合理布局的網(wǎng)絡(luò)才能讓物流企業(yè)鏈接到資本市場。 - 1 - 企業(yè)估值概述 1.1估值是將企業(yè)推向資本市場的第一步 企業(yè)發(fā)展到一定的程度后，管理者為了再次擴大規(guī)模，會選擇將企業(yè)推向資本市場，或直接賣身獲取擁有強大背景的企業(yè)支持，這時候估值就必不可少了。估值是資本市場正式對企業(yè)打開大門的一把鑰匙，投資人可以通過估值對企業(yè)做價值判斷，明晰最值錢的亮點。 一家企業(yè)需要外界對其價值進行評估，涉及微宏觀、財務(wù)、行業(yè)等一系列因素，是投融資及并購的前提。一般來收，公司所擁有的資產(chǎn)、獲利能力甚至運營模式都是決定其內(nèi)在價值的衡量標準。在企業(yè)上市前，根據(jù)行業(yè)整體盈利狀況及企業(yè)現(xiàn)金屬性、模式是否創(chuàng)新、是否稀缺來進行一個粗略的估算數(shù)值，這被稱為企業(yè)估值。企業(yè)上市后，在上市后根據(jù)發(fā)行股份市場價計算出股票總價值，可以對企業(yè)進行更準確的價值評估。 1.2行業(yè)內(nèi)常規(guī)的估值方法一般包括PB、PE、PEG、PS等 一個公式并沒有辦法把所有企業(yè)的估值套用到底，針對不同的行業(yè)，不同的統(tǒng)計口徑，誕生了不同的估值方法。市場上多用相對估值法對企業(yè)進行估值，常用的有PB（市凈率）、PE（市盈率）/PEG（復(fù)合增長率）、PS（市銷率）法，還有絕對估值法DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）、EVA（經(jīng)濟附加值）、ROA（實物期權(quán)）法。 （1）銀行金融業(yè)—資產(chǎn)過重且賬面價值穩(wěn)定，對資產(chǎn)進行估值是最直接的方式 首先來說銀行金融業(yè)，銀行一直被許多著名的投資者喜歡，比如巴菲特，小Davis。像銀行這樣的重資產(chǎn)企業(yè)通常依附于貨幣體系之上，受政府管控較為嚴格，周期性比較明顯，投資風(fēng)險其實相對比較高。銀行對于自己作為生產(chǎn)資料的資金并不具有所有權(quán)，并且銀行業(yè)具有平均15倍的高杠桿，資產(chǎn)損失達6％就意味著股東凈資產(chǎn)直接拉閘，所以對銀行的估值多半取決于其資產(chǎn)風(fēng)險。PB估值法是利用凈資產(chǎn)對企業(yè)進行估值的模型，等于股價與凈資產(chǎn)的除額，是證券市場中常用的估值方法，特別適用于銀行這樣的高風(fēng)險企業(yè)。 （2）房地產(chǎn)業(yè)—土地資產(chǎn)直接帶來收益，結(jié)合物業(yè)面積和租金解讀公司投資價值 同樣的對于房地產(chǎn)行業(yè)這樣的重資產(chǎn)領(lǐng)域，注重地產(chǎn)實際的規(guī)模收益可能會給企業(yè)帶來最大化的價值判定，用重估凈資產(chǎn)法（RNAV）會比較合適，簡單來說就是有多少地出租，根據(jù)租金算出企業(yè)的總體價值水平。原來在07年之前，房地產(chǎn)領(lǐng)域的利潤增長是比較快速的，市場多用市盈率對企業(yè)進行估值；而金融危機過后行業(yè)經(jīng)歷了慘痛的跳水，房價直線下降，房地產(chǎn)領(lǐng)域的企業(yè)們市凈率極低，后來房地產(chǎn)的估值多用于凈資產(chǎn)估值法或更合適的RNAV法，將物業(yè)面積、均價和凈負債作為重要參數(shù)，越低的RNAV值則代表較高的資產(chǎn)負債率和較大股本。 （3）大型制造及商貿(mào)業(yè)—利潤較為穩(wěn)定，直接反應(yīng)估值情況 與重資產(chǎn)相對應(yīng)的就是輕資產(chǎn)的企業(yè)，這些企業(yè)沒有非常大的資產(chǎn)規(guī)模，但企業(yè)經(jīng)營十分成熟，每一年能保持比較良好的盈利狀況，比如大型制造及商貿(mào)業(yè)。不管是制造還是商貿(mào)業(yè)，在整條供應(yīng)鏈上已經(jīng)建立了一條完成的制作到商貿(mào)的供應(yīng)鏈條，每年都可以分到屬于自己的一塊蛋糕，穩(wěn)定的利潤雖然不會有大幅度的增長，但能穩(wěn)在一條線上也是一種“藝術(shù)”型的市場結(jié)果。PE估值法即市盈率估值，是我國證券市場最常用的估值方法，計算簡單易懂，就是市值除以凈利潤所得到的值，可以最直觀的反應(yīng)公司的盈利狀況，從而體現(xiàn)其價值。 （4）互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)——初創(chuàng)型企業(yè)巨多，更需要對行業(yè)未來3-5年的增長進行判斷 如果講到互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的代表們就是已經(jīng)成熟的阿里、騰訊、百度這樣的成熟互聯(lián)網(wǎng)公司，已經(jīng)完整上市并具備成熟的運營模式；然而市場中更多的還是互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司，或是給資本方講著燒錢獲取流量再變現(xiàn)的故事獲取投資，或是以自身細分領(lǐng)域的高增長性提升自己企業(yè)估值。對未來期許比較大的PEG方法正適合這樣的互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司，在PE的基礎(chǔ)上除了年復(fù)合利潤增長率，正好反映未來3-5年的增長率對企業(yè)價值帶來的變化。 - 2 - 上市與非上市物流行業(yè)估值因素分析 物流行業(yè)一直是作為一個比較特殊的領(lǐng)域存在于資本市場中，即有重資產(chǎn)的企業(yè)物流公司，貨源穩(wěn)定但較高的資產(chǎn)閑置率帶來了無法盈利的長久之痛；更是有輕資產(chǎn)整合平臺初期估值偏高，在后期模式論證中得不到預(yù)期而越走越偏。 2.1各細分領(lǐng)域基本都已經(jīng)具備上市的物流企業(yè) 雖然相較于其他領(lǐng)域還差之甚遠，目前已經(jīng)上市的物流企業(yè)已經(jīng)有很多了，不管是快遞業(yè)的通達、順豐，海運業(yè)的安通，汽車運輸領(lǐng)域的長久、危化領(lǐng)域的密爾克衛(wèi)、還是倉儲領(lǐng)域的新寧，都已然步入了資本市場。不同的市值分別對應(yīng)不同的市銷率、市盈率、市凈率，像快遞快運領(lǐng)域市銷率普遍偏低但市盈率偏高，說明利潤相對較高；海運領(lǐng)域市盈率和市凈率都是負的，但市銷率6.5在行業(yè)中處于較高的層次，說明其資產(chǎn)偏重，業(yè)務(wù)量比較大但利潤偏低。 備注：2020年4月29日數(shù)據(jù) 2.2收入、利潤、資產(chǎn)、行業(yè)地位極大影響上市企業(yè)估值 （1）收入能反映出企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模，但由于口徑不同無法直接做市銷值對比 收入是企業(yè)最基本的估值依據(jù)，比較典型的是國內(nèi)加盟制快遞與直營制快遞在收入方面的不同。國內(nèi)快遞收入一般分為面單、中轉(zhuǎn)和派送三個部分，各家快遞企業(yè)財務(wù)報表中的收入統(tǒng)計口徑不同，通達系口徑差異在于有無派費，而順豐則比較特殊，包含基層到總部所有環(huán)節(jié)的收入。 常理來說，市銷率低于0.75的企業(yè)投資價值更大。拿兩大模式龍頭順豐和中通相比較，根據(jù)收入計算，由于涵蓋全網(wǎng)收入，順豐市銷率僅為1.78，中通的收入由于不含派費，2019年營收僅221億元，所以市銷率高達7.24。由于快遞、快運領(lǐng)域收入口徑大不相同，差的比較多，所以使用PS市銷估值法在快遞快運領(lǐng)域不太適用。 （2）利潤直接反映出一家上市企業(yè)的經(jīng)營狀況，盈利能力更好的企業(yè)市場期待值更高 估值模型中的利潤主要指的是凈利潤和扣非前利潤，主要對應(yīng)PE市盈率估值法。市盈率越低的企業(yè)所反映的企業(yè)經(jīng)營盈利狀況越好，還是比較快遞企業(yè)中通與順豐，中通2019年凈利56.71億元，扣非后凈利潤52.93億元；順豐57.97億元，扣非42.08億元，市盈率分別對應(yīng)27.84和57.53。中通對單票成本已經(jīng)優(yōu)化至1.46元，相較于順豐雖然單票價格差的比較多，但優(yōu)秀的成本管控使得中通獲得更高的盈利能力。順理成章市盈率偏低的中通投資價值大于順豐，順豐偏高的市盈率表明其市價對于股票的盈利能力更低，投資回報期比較長，投資風(fēng)險相對較大。 （3）網(wǎng)點、分撥網(wǎng)絡(luò)的建立直接影響企業(yè)市凈率，是增加市值的因素之一 市凈率估值模型直接影響因素是網(wǎng)點、分撥的鋪設(shè)以及車輛等固定資產(chǎn)的購置。物流市場需求巨大而分散，能夠提供較為完善服務(wù)的是典型具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的行業(yè)。物流企業(yè)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的基本設(shè)施主要包含為網(wǎng)點及分撥數(shù)。按市值來排，順豐具有豐富的地面網(wǎng)絡(luò)，174個的分撥數(shù)影響其市凈率高達5.01，加上其領(lǐng)先的空運網(wǎng)絡(luò)，這也是順豐能夠擁有高市值的最佳體現(xiàn)。 （4）行業(yè)地位決定企業(yè)在同領(lǐng)域中的市值水平 “行行出狀元”，一家企業(yè)在行業(yè)中的地位也同樣是市值判斷的重要依據(jù)，可以直接通過行業(yè)地位判斷企業(yè)市值高低。例如快遞領(lǐng)域中，順豐在高端商務(wù)件領(lǐng)域出類拔萃，與郵政一同包攬90％以上的商務(wù)件市場，所以2016億元的最高市值理所應(yīng)當；而中通通過強大的成本管控能力，將電商件的規(guī)模及利潤做到最高，同樣也是通達系的龍頭；德邦的零擔(dān)業(yè)務(wù)仍然是行業(yè)第一，盡管目前利潤狀況不是非常良好，但零擔(dān)領(lǐng)域直營模式目前僅此一家。從某種角度上來說，將來德邦將自己的成本結(jié)構(gòu)調(diào)整好以后，安能壹米上市之后也很難超越其市值。 （5）散客的穩(wěn)定性是提升企業(yè)估值的一個因素，不穩(wěn)定的大客戶通常帶來較低的估值 根據(jù)不同的客戶結(jié)構(gòu)，企業(yè)所定義的估值也有很大的差異?？v觀物流行業(yè)除了快遞、小票和區(qū)域零擔(dān)以散客為主以外，大票、城配及整車企業(yè)都是以服務(wù)于大客戶為主。由于散客穩(wěn)定性較強，一般來說快遞快運領(lǐng)域給到的估值也比較高；而以服務(wù)大客戶為主的大票及整車領(lǐng)域，由于客戶結(jié)構(gòu)較為單一，不太穩(wěn)定，通常給到的估值都比較低。像準時達這樣的企業(yè)除外，具有穩(wěn)定的大客戶貨源，在得到24億元的A輪融資后估值達到接近200億元，ps接近3。 2.3結(jié)合凈利潤、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)及客戶穩(wěn)定性對非上市物流企業(yè)進行估值 在物流領(lǐng)域非上市企業(yè)中，資本市場對于非上市企業(yè)的估值較為樂觀，通常會根據(jù)其運營模式、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)及客戶穩(wěn)定性給到比較高的估值水平。像快運領(lǐng)域的已經(jīng)經(jīng)歷了6輪融資的安能已經(jīng)達到了92億元的估值，7輪融資的壹米估值高達70億元；專線領(lǐng)域中，德坤和聚盟估值也相繼達到了10億以上；最受資本最青睞的是整車平臺，滿幫的市值在2019年已經(jīng)達到了500-550億元的估值，貨拉拉在拿到了D輪融資后市值達到了191億元的估值，福佑也是完成C%2B輪融資后得到了50億元估值的好評。 （1）專線—給到3-5倍PE值 專線是物流園區(qū)最常見的基本企業(yè)，一般除了司機就兩到三個必要的財務(wù)人員，以檔口為單位進行經(jīng)營。專線一般運營規(guī)模不大，平均一天只發(fā)1-2車，一年的營收在幾千萬不等，無法跟大型運輸公司的流水去比較，但專線盈利較為穩(wěn)定，許多專線老板愿意安樂在自己固定盈利的線路上。所以市場給專線企業(yè)一般根據(jù)凈利潤來估值，樂觀情況下，經(jīng)營比較好的專線給到凈利潤3-5倍PE值的估值。 （2）區(qū)域零擔(dān)——給到8-10倍PE值 區(qū)域零擔(dān)分布在全國各大省區(qū)，但在個別區(qū)域中比較集中，運營模式比較簡單。資本主要看中的是區(qū)域網(wǎng)企業(yè)的局部網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，除了在長三角、珠三角、京津冀地區(qū)專線企業(yè)被全網(wǎng)型企業(yè)和落地配打壓的比較兇猛，在生死線上掙扎外，其他地區(qū)的區(qū)域網(wǎng)利用低成本的運營模式存活的非常好，市場一般給到8-10的PE值。 （3）合同物流領(lǐng)域—穩(wěn)定的客戶綁定關(guān)系給予高估值 合同物流企業(yè)主要是看凈利潤和客戶穩(wěn)定性，已經(jīng)和客戶的綁定程度，比如零部件入廠的采購物流的估值明顯要高于分銷端的合同物流。德邦投資和鐘鼎投資能運，主要就是看中了和主機廠的深度產(chǎn)線聯(lián)動關(guān)系，行業(yè)壁壘比較高，而同規(guī)模的快消品分銷端企業(yè)則沒有機構(gòu)青睞，相應(yīng)估值也差很多。順豐花了55億購買DHL在華10年的經(jīng)營權(quán)也是看中了其在供應(yīng)鏈物流領(lǐng)域的經(jīng)驗。 （4）車隊領(lǐng)域—極少車隊企業(yè)進入資本市場 車隊企業(yè)服務(wù)于快遞快運與整車物流的干線階段，貨物來源于物流公司，車隊企業(yè)幾乎不直接面向直客。沒有直客的車隊企業(yè)一般是按照凈資產(chǎn)加點客戶合同來定價，這個領(lǐng)域目前很少有進入資本市場或者拿到風(fēng)險投資。 - 3 - 物流企業(yè)估值總結(jié) 3.1物流屬于非重資產(chǎn)領(lǐng)域，市凈率普遍高于其他領(lǐng)域 以PB估值法為例，市值與凈資產(chǎn)比例越低，說明資產(chǎn)越重，反之運營資產(chǎn)越輕?？梢钥吹剑还苁倾y行、鋼鐵還是房地產(chǎn)、設(shè)備制造商，市凈率普遍偏低，都屬于重資產(chǎn)企業(yè)。而物流行業(yè)市凈率明顯低于其他幾個行業(yè)，準確來說物流屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，企業(yè)價值不在于資產(chǎn)的多少，賣的是運營與服務(wù)，在于如何靈活使用車輛、土地等資產(chǎn)發(fā)揮其最大化價值。 3.2 物流領(lǐng)域的核心競爭力并不在于一味追求規(guī)模大小 不同的領(lǐng)域估值不同，主要是因為大家對投資選擇的邏輯不同，有的投資人一味追求收入與利潤，直接買業(yè)務(wù)、買客戶，例如順豐直接用55億完成對DHL在華業(yè)務(wù)的收購，用一年多的營收換了一次品牌授權(quán)費，并不認為這種購買業(yè)務(wù)的投資手段可行，DHL在華業(yè)務(wù)本就在持續(xù)虧損，順豐的收購無非就是千億營收的“緩兵之計”，未來10年當協(xié)議期結(jié)束后這55億是否能發(fā)揮自身最大價值還是個問題；有的人盲目追求網(wǎng)絡(luò)擴張，發(fā)展客戶，卻忽略了最根本的業(yè)務(wù)屬性，有些業(yè)務(wù)根本不需要進行大規(guī)模網(wǎng)絡(luò)的布局，例如零部件入廠主要就是利用社會資源與主機廠形成產(chǎn)線聯(lián)動，網(wǎng)絡(luò)并不是那么重要，更需要加強的是這段運輸?shù)膶I(yè)化程度，從長遠的角度降低成本，提高效率。 3.3優(yōu)化運營模式，合理布局網(wǎng)絡(luò)是中小物流企業(yè)與資本相結(jié)合的最優(yōu)路徑 在未來勝出的關(guān)鍵是對資源的使用效率，中小物流企業(yè)不必因為目前融資都靠在頭部的幾個大企業(yè)而苦惱。不管現(xiàn)在是由于自身規(guī)模太小還是故事講得不夠完美而收不到投資人的關(guān)注，只要充分利用自身手頭的資源，就能夠被看到。 任何脫離商業(yè)模式的估值都猶如建立在沙灘上的房子一般不堪一擊，中小企業(yè)們已經(jīng)開始慢慢抱團，優(yōu)異的新運營模式不斷出現(xiàn)，聚盟、德坤、三志等專線平臺對專線的整合，滿幫、貨拉拉、省省對長中短途整車運力的整合，鴨嘴獸、好運虎、運去哪在集裝箱領(lǐng)域的資源整合，未來這幾個領(lǐng)域的中小物流企業(yè)們必將在新網(wǎng)絡(luò)和新資源下與資本相互結(jié)合。